 |
| Kỷ luật thực thi dự án và năng lực công bố thông tin định kỳ suốt vòng đời là tín hiệu tín dụng then chốt để thuyết phục các nhà đầu tư. Ảnh: Lê Tiên |
Thưa ông, các nhà đầu tư đang rất quan tâm Dự thảo Nghị định về chào bán trái phiếu công chúng cho doanh nghiệp dự án PPP. Ông đánh giá thế nào về khả năng “mở cửa” vốn dài hạn cho doanh nghiệp hạ tầng từ dự thảo này?
Dự thảo Nghị định nếu được ban hành sẽ là điều kiện cần để dự án hạ tầng có thêm một phương án tiếp cận vốn mới. Dự thảo không yêu cầu doanh nghiệp dự án PPP đáp ứng điều kiện về thời gian hoạt động tối thiểu và kết quả kinh doanh có lãi, vốn là 2 tiêu chí mà một công ty dự án được thành lập chỉ để thực hiện một hợp đồng và chưa phát sinh doanh thu trong giai đoạn xây dựng không thể đáp ứng.
Bên cạnh đó, Dự thảo thiết kế mẫu Bản công bố thông tin riêng, tập trung vào tính khả thi của phương án tài chính dự án thay vì “sức khỏe” tài chính lịch sử của tổ chức phát hành. Theo tôi, đây là bước thay đổi cốt lõi, chuyển trọng tâm thẩm định sang đúng yếu tố quyết định khả năng trả nợ của một doanh nghiệp dự án.
Tuy nhiên, để phát hành thành công, thị trường vẫn phải đối mặt với 3 rào cản mang tính cấu trúc: điểm nghẽn trong cơ chế bảo lãnh; rủi ro tái cấp vốn khi mặt bằng lãi suất biến động mạnh; cơ chế chia sẻ rủi ro pháp lý và kỷ luật thực thi.
Trong đó, rủi ro tái cấp vốn khi mặt bằng lãi suất biến động mạnh là thách thức lớn nhất. Trái phiếu hạ tầng PPP có kỳ hạn dài, trong khi biên lợi nhuận của dự án dựa trên phương án tài chính đã ký với các đơn vị bao tiêu đầu ra. Nếu công cụ phát hành có kỳ hạn ngắn hơn vòng đời dự án, hoặc có lãi suất thả nổi, thì mỗi lần tái cấp vốn là một lần dự án đối mặt với khả năng chi phí vốn vượt quá mức mà phương án tài chính có thể hấp thụ. Khác với doanh nghiệp thông thường, dự án PPP ít có dư địa chuyển phần chi phí tăng thêm sang giá bán hay bù đắp bằng mức sinh lời cao hơn.
Thực tế việc có thêm một phương án huy động vốn không làm thay đổi rủi ro tín dụng của dự án. Dự thảo Nghị định mở thêm một cánh cửa tiếp cận thị trường, nhưng thứ nhà đầu tư mua vẫn là dòng tiền của dự án và các cơ chế bảo vệ xung quanh dòng tiền đó. Vì vậy, lời giải cho 3 rào cản trên nằm ở việc nâng cao khả năng hấp thụ vốn của chính dự án và ở cách cấu trúc giao dịch, chứ không nằm ở khung pháp lý.
Ông vừa nhắc đến hai yếu tố then chốt là khả năng hấp thụ vốn của dự án và cách cấu trúc giao dịch. Vậy cụ thể, doanh nghiệp hạ tầng cần chuẩn bị những năng lực nội tại nào để nâng cao tính khả thi, từ đó phát hành trái phiếu ra công chúng thành công và bền vững?
Kinh nghiệm xếp hạng tín nhiệm của FiinRatings đối với các dự án hạ tầng trong những năm gần đây cho thấy: cùng một tài sản có thể không đáp ứng tiêu chí cấp vốn dưới cấu trúc giao dịch này, nhưng lại huy động thành công dưới một cấu trúc khác. Điều đó có nghĩa khả năng huy động vốn trước hết là bài toán thiết kế cấu trúc giao dịch - phần việc hoàn toàn trong tầm kiểm soát của doanh nghiệp ngay cả khi điều kiện thị trường chưa thay đổi.
Theo tôi, có 3 nhóm năng lực mà doanh nghiệp hạ tầng cần tăng cường. Nhóm thứ nhất là cấu trúc dòng tiền và bộ hợp đồng của dự án. Trong đó, điểm xuất phát là dự án phải là một pháp nhân độc lập với chủ đầu tư, có dòng tiền được khoanh vùng rõ ràng và thứ tự ưu tiên thanh toán minh bạch. Nhà đầu tư trái phiếu không có quyền truy đòi đối với công ty mẹ, nên toàn bộ đánh giá dựa trên dòng tiền của chính dự án. 3 nội dung được xem xét kỹ nhất là cơ sở pháp lý, rủi ro trong giai đoạn thiết kế - thi công và rủi ro vận hành bảo dưỡng.
Ở nhóm năng lực này, có một nguyên tắc cần được nhấn mạnh: giảm tổng mức rủi ro mà dự án phải gánh quan trọng hơn việc phân bổ lại rủi ro giữa các bên. Phân bổ rủi ro là điều kiện cần, nhưng bản thân nó không tạo ra khả năng huy động vốn - một dự án có rủi ro tổng thể cao thì dù phân bổ theo cách nào, phần rủi ro đó vẫn tồn tại và vẫn được nhà đầu tư tính vào giá. Việc giảm rủi ro đến từ những nội dung cụ thể trong khâu thiết kế: cơ chế doanh thu có tính dự báo cao, nhà thầu có năng lực đã được kiểm chứng, lịch trả nợ khớp với dòng tiền thực tế thay vì khớp với kỳ vọng và tài khoản dự phòng trả nợ đủ để hấp thụ các biến động ngắn hạn.
Nhóm thứ hai là quản trị doanh nghiệp và năng lực thực thi được chứng minh qua thời gian. Chúng ta cần hiểu rằng, một công ty bảo hiểm mua công cụ kỳ hạn 20 năm đang thẩm định cách doanh nghiệp vận hành và ứng xử trong hai thập kỷ tới, không phải tình trạng tại thời điểm phát hành. Kỷ luật thực thi kế hoạch là một tín hiệu tín dụng độc lập: một đợt phát hành hoặc dự án bị trì hoãn nhiều năm làm thay đổi toàn bộ giả định của các bên tham gia, và đây là trở ngại lớn mà các nhà đầu tư tổ chức hoặc tổ chức bảo lãnh quốc tế thường xuyên gặp phải tại Việt Nam.
Nhóm thứ ba là công bố thông tin, việc nhận diện và đánh giá rủi ro cần được thực hiện liên tục suốt vòng đời dự án, không dừng ở thời điểm phát hành. Ngay cả khi đã vận hành, những thay đổi so với nghiên cứu khả thi ban đầu như biến động lưu lượng giao thông, sản lượng qua cảng hay giá nguyên liệu đầu vào đều tác động tới dòng tiền. Doanh nghiệp cần chuẩn bị năng lực báo cáo định kỳ về tình hình vận hành, mục đích sử dụng vốn và các chỉ tiêu tài chính then chốt.
Theo ông, việc chuẩn hóa quy trình phát hành trái phiếu cho dự án PPP có phải là tiền đề để tiến tới hình thành một “thị trường thứ cấp” cho trái phiếu hạ tầng, giúp tăng thanh khoản và thu hút dòng vốn ngoại vào các dự án trọng điểm quốc gia như đường sắt tốc độ cao hay hạ tầng năng lượng?
Việc có sản phẩm trái phiếu PPP chào bán ra công chúng là bước đi ban đầu cần thiết để tiến tới một thị trường thứ cấp sôi động hơn và thu hút nhà đầu tư định chế tham gia sâu rộng hơn vào các dự án hạ tầng. Lý do trực tiếp là chào bán ra công chúng tạo ra sản phẩm nợ được niêm yết, đáp ứng nhu cầu của các quỹ đầu tư vốn bị giới hạn không được đầu tư vào trái phiếu riêng lẻ. Chuẩn hóa quy trình còn giúp mỗi giao dịch mới kế thừa được cấu trúc của giao dịch trước, thay vì phải xây dựng lại từ đầu.
Tuy nhiên, thanh khoản của trái phiếu hạ tầng chưa thể sớm được cải thiện, bởi thị trường còn hạn chế ở 3 nhóm hạ tầng nền tảng: cơ chế tham chiếu lãi suất theo kỳ hạn và theo mức xếp hạng tín nhiệm; khả năng sử dụng trái phiếu trong giao dịch mua lại (repo); các tổ chức tạo lập cùng cơ chế bù trừ trung tâm. Vì vậy, chuẩn hóa là bước quan trọng nhưng chưa đủ. Trên hành trình dài, cần nỗ lực đồng bộ hóa quy định và cải thiện hạ tầng thị trường thì mới thu hút được nhà đầu tư định chế tham gia, nhất là đối với các dự án hạ tầng trọng điểm quốc gia như những dự án giao thông, đường sắt tốc độ cao hay các dự án năng lượng quy mô lớn.
